Crowdfunding w świetle nowych regulacji unijnych. Co zmienia Rozporządzenie ECSP

Postępująca digitalizacja i upowszechnienie wykorzystywania innowacyjnych rozwiązań na dużą skalę spowodowały, że rynek kapitałowy przeszedł w ostatnich latach znaczącą transformację. Szczególne zmiany w tym zakresie można zaobserwować na przykładzie dynamicznego rozwoju alternatywnych metod finansowania, takich jak na przykład crowdfunding, zwany inaczej finansowaniem społecznościowym. Crowdfunding w ostatnim czasie stał się obiektem zainteresowania ogromnej liczby inwestorów i przedsiębiorców. Doniosłość tego zagadnienia została dostrzeżona również przez prawodawcę unijnego. Od 2018 r. trwały prace nad przyjęciem jednolitych ram prawnych dla crowdfundingu w Unii Europejskiej. 5 października 2020 r., po ponad dwóch latach intensywnej pracy, przyjęto tekst Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie europejskich dostawców usług finansowania społecznościowego dla przedsięwzięć gospodarczych (dalej: „Rozporządzenie ECSP”). Uchwalenie Rozporządzenia ECSP oznacza rewolucyjne zmiany zarówno z punktu widzenia inwestorów, jak i przedsiębiorców.

Czym jest crowdfunding?

Rozważania na temat wpływu nowych regulacji unijnych na rynek crowdfundingu w Europie warto poprzedzić krótkim wyjaśnieniem, na czym polega istota finansowania społecznościowego. Mimo iż ta metoda pozyskiwania kapitału upowszechniła się już kilka lat temu, dla dużej części przedsiębiorców wciąż stanowi pewne novum.

Zgodnie z definicją crowdfunding to „rodzaj gromadzenia i alokacji kapitału przekazywanego na rzecz rozwoju określonego przedsięwzięcia w zamian za określone świadczenie zwrotne, który angażuje szerokie grono kapitałodawców, charakteryzuje się wykorzystaniem technologii teleinformatycznych oraz niższą barierą wejścia i lepszymi warunkami transakcyjnymi niż ogólnodostępne na rynku^[1].” Pojęcie crowdfunding stanowi kombinację dwóch słów: „tłum” i „finansowanie”, co oznacza, że ​​określony projekt jest finansowany przez dużą liczbę osób.

Crowdfunding jest pojęciem niezwykle szerokim i obejmuje różne metody finansowania. Rozporządzenie ECSP reguluje 2 typy crowdfundingu, najistotniejsze z puntu widzenia przedsiębiorców tj.:

1. crowdfunding udziałowy polegający na pozyskiwaniu kapitału od wielu inwestorów w zamian za prawa udziałowe w kapitale zakładowym spółki;
2. crowdfunding pożyczkowy, polegający na pozyskiwaniu kapitału od wielu inwestorów, pod tytułem zwrotnym (umowa pożyczki).

Cały proces odbywa się w przestrzeni cyfrowej – kampanie crowdfundingu są przeprowadzane za pośrednictwem internetowych platform, które umożliwiają kojarzenie dwóch stron transakcji. Crowdfunding wiąże się zatem na ogół z udziałem trzech rodzajów podmiotów: projektodawcy, który poszukuje finansowania, inwestorów oraz podmiotu, który pośredniczy w nawiązaniu współpracy projektodawcy i inwestora, tj. dostawcy usług finansowania społecznościowego, czyli operatora platformy crowdfundingowej.

Crowdfunding jest szczególnie popularny wśród spółek w fazie zalążkowej, rozwijających innowacyjne produkty lub usługi, których wartość i zapotrzebowanie nie zostały jeszcze zweryfikowane przez rynek (tzw. startupy). Dla tego typu podmiotów finansowanie społecznościowe jest atrakcyjną alternatywą dla tradycyjnych źródeł finansowania. Uzyskanie kredytu bankowego lub pożyczki, wobec braku stabilności finansowej i niepewnej pozycji rynkowej okazuje się w praktyce niemożliwe. Z crowdfundingu korzystają jednak również podmioty o ugruntowanej pozycji rynkowej – dla dojrzałych przedsiębiorstw crowdfunding jest sposobem na dotarcie do nowych grup docelowych lub zweryfikowania swojej wyceny, np. przed tradycyjnym wejściem na giełdę (tzw. mini-IPO[2]).

Przyczyn rozwoju crowdfundingu, oprócz potencjalnych korzyści finansowych dla obu stron transakcji, można upatrywać również w zmieniającej się filozofii społecznej związanej z szeroko rozumianą gospodarką współdzielenia (ang. sharing economy), tj. wspólnego korzystania z dóbr i usług.

Geneza regulacji crowdfundingu

Wobec braku jednolitych przepisów prawnych pozyskiwanie kapitału za pomocą crowdfundingu wzbudzało do tej pory wiele wątpliwości prawnych. Szczególnie wiele niejasności wywoływała działalność operatorów platform crowdfundingu udziałowego, która swoją istotą zbliża się do działalności firm inwestycyjnych, czyli podmiotów podlegających ścisłemu nadzorowi Europejskiego Urzędu Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych  (ESMA) oraz krajowych organów nadzoru finansowego. W dyskusji wskazywano, że w niektórych okolicznościach czynności podejmowane w ramach kampanii crowdfundingu udziałowego mogą wypełniać przesłanki prowadzenia działalności maklerskiej, jednak z uwagi na brak precyzyjnych wytycznych w tym zakresie trudno jest przesądzić, czy określone regulacje rynku kapitałowego mają zastosowanie do całego procesu. Brak określonych wymogów dla prowadzenia kampanii crowdfundingu pożyczkowego – chociażby w zakresie obowiązków informacyjnych – prowadził z kolei do rażącego obniżenia poziomu ochrony inwestorów, którzy wspierali finansowo określony projekt.

Przyjęcie Rozporządzenia ECSP ma zatem na celu zapewnienie wysokiego standardu ochrony inwestorów, ograniczenie ryzyk związanych z finansowaniem społecznościowym oraz zagwarantowanie transparentnego, profesjonalnego i sprawiedliwego procesu pozyskiwania kapitału od wielu podmiotów.

Główne założenia Rozporządzenia ECSP

Rozporządzenie ECSP określa jednolite wymogi dotyczące świadczenia usług finansowania społecznościowego, organizacji dostawców usług finansowania społecznościowego, udzielania im zezwoleń oraz nadzoru nad nimi. Rozporządzenie ECSP wprowadza również jasne przepisy dotyczące warunków, jakie muszą spełniać komunikaty marketingowe projektów finansowanych za pomocą crowdfundingu.

Z zakresu zastosowania Rozporządzenia ECSP zostały wyłączone projekty, w których projektodawcami są konsumenci oraz oferty crowdfundingu o wartości przekraczającej 5 000 000 EUR, obliczanej w okresie 12 miesięcy. Wskazana kwota została ustalona na takim poziomie nie bez przyczyny. Próg 5 000 000 EUR jest stosowany przez większość państw członkowskich na potrzeby zwolnienia ofert publicznych papierów wartościowych z obowiązku publikacji prospektu emisyjnego zgodnie z Rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym. Co istotne aktualnie przyjęty w Polsce próg wyłączeń prospektowych jest pięciokrotnie niższy od wskazanego powyżej (1 000 000 EUR). Wejście w życie Rozporządzenia ECSP znacząco ułatwi zatem przedsiębiorcom pozyskiwanie kapitału w większej kwocie.

Jednolite zasady licencjonowania działalności

Zgodnie z Rozporządzeniem ECSP dostawcą usług finansowania społecznościowego może być wyłącznie osoba prawna, mająca siedzibę na terytorium Unii Europejskiej, która uzyskała zezwolenie na prowadzenie takiej działalności przez właściwy organ nadzoru, w państwie, w którym ma swoją siedzibę. Przepisy wprowadzają jednolite zasady zarówno w zakresie udzielania zezwolenia, jak i faktycznego prowadzenia działalności, tak by uniknąć różnic pomiędzy konkretnymi jurysdykcjami i przeciwdziałać arbitrażowi regulacyjnemu.

Wszystkie podmioty, które uzyskały zezwolenie na prowadzenie działalności w charakterze dostawców usług finansowania społecznościowego, będą wpisane do publicznego rejestru prowadzonego przez ESMA.

Z punktu widzenia przedsiębiorców istotne znaczenia ma również to, że przepisy Rozporządzenia ECSP  znacząco ułatwiają transgraniczne prowadzenie działalności. W przypadku usług finansowania społecznościowego przyjęto zasadę tzw. jednolitego paszportu europejskiego, co oznacza, iż zezwolenie wydane przez krajowy organ nadzoru uprawnia do prowadzenia działalności na obszarze całej Unii Europejskiej w trybie notyfikacji, bez konieczności uzyskiwania odrębnych zezwoleń w każdym z państw członkowskich.

Dostawcy usług finansowania społecznościowego będą świadczyć swoje usługi pod ścisłym nadzorem organu, który udzielił im zezwolenia. Państwa członkowskie zostały zobligowane do wyznaczenia organów, jakie będą odpowiedzialne za wykonywanie funkcji i obowiązków przewidzianych w Rozporządzeniu ECSP.  W Polsce, z dużą dozą prawdopodobieństwa, będzie to Komisja Nadzoru Finansowego.

Nowe obowiązki dostawców usług finansowania społecznościowego

Dostawcy usług finansowania społecznościowego zostali zobowiązani do działania uczciwie, rzetelnie i profesjonalnie, zgodnie z najlepiej pojętym interesem swoich klientów. Ta ogólna zasada została doprecyzowana przez poszczególne przepisy Rozporządzenia ECSP nakładające na dostawców usług finansowania społecznościowego szereg obowiązków prawnych związanych m. in.:

• z posiadaniem odpowiednich polityk, procedur i mechanizmów zapewniających skuteczne i ostrożne zarządzanie;
• ze stosowaniem procedur należytej staranności względem właścicieli projektów finansowanych za ich pośrednictwem (w szczególności w zakresie braku karalności oraz nieposiadaniu siedziby w państwie trzecim wysokiego ryzyka);
• z posiadaniem skutecznych i przejrzystych procedur rozpatrywania skarg i reklamacji;
• z zapobieganiem powstawaniu konfliktów interesów;
• z zasadami outsourcingu;
• z dysponowaniem odpowiednimi ostrożnościowymi środkami ochrony (środki własne lub polisa ubezpieczeniowa).

Do tej pory działalność dostawców usług finansowania społecznościowego pozostawała w dużej mierze poza regulacją prawną. Dostosowanie działalności do wymogów przewidzianych w Rozporządzeniu ECSP będzie zatem niewątpliwie istotnym obciążeniem dla podmiotów, które dziś świadczą usługi związane z finansowaniem społecznościowym. Prawodawca unijny przesądził, że podmioty te mogą kontynuować prowadzenie działalności przez 24 miesiące od dnia wejścia w życie Rozporządzenia ECSP lub do czasu uzyskania zezwolenia zgodnie z tym rozporządzeniem – w zależności od tego, co nastąpi wcześniej. Termin ten wydaje się rozsądny i wystarczający na dopełnienie wszystkich wymogów formalnych.

Ochrona inwestorów

Przepisy Rozporządzenia ECSP istotny nacisk kładą na ochronę inwestorów angażujących swój kapitał w projekty finansowane za pośrednictwem crowdfundingu. Na szczególną uwagę w tym zakresie zasługuje rozróżnienie inwestorów na dwie kategorie: inwestorów doświadczonych oraz inwestorów niedoświadczonych. Klasyfikacja do odpowiedniej kategorii – a w konsekwencji i standard przyznanej ochrony – będą zależały od wyniku wstępnego testu wiedzy oraz symulacji zdolności ponoszenia strat. Przyznanie określonej osobie statusu inwestora niedoświadczonego będzie wiązało się m. in. z koniecznością przekazania mu ostrzeżenia o ryzyku związanym z inwestycją, odebrania zgody na dokonanie inwestycji czy upewnienia się, że dany inwestor rozumie inwestycję i związane z nim ryzyko. Inwestorom niedoświadczonym przyznano również tzw. „prawo do namysłu”, czyli prawo do wycofania swojej oferty bez podania przyczyny i bez ponoszenia kary w określonym okresie.

Niezależnie od przyznanej kategorii, każdy inwestor otrzyma od dostawcy usług finansowania społecznościowego arkusz kluczowych informacji inwestycyjnych (ang. Key Investment Information Sheet, KIIS).

Arkusz kluczowych informacji inwestycyjnych będzie składał się z kilku części, podzielonych na konkretne sekcje tematyczne, w tym:

• Część A: Informacje dotyczące właściciela(i) projektu oraz informacje dotyczące projektu

opartego na finansowaniu społecznościowym;

• Część B: Główne cechy procesu finansowania społecznościowego oraz, stosownie do przypadku, warunki pozyskania kapitału lub pożyczania środków finansowych;
• Część C: Czynniki ryzyka;
• Część E: Informacje dotyczące spółki celowej;
• Część F: Prawa inwestorów;
• Część G: Ujawnienie informacji dotyczących pożyczek;
• Część H: Opłaty, informacje i prawne mechanizmy dochodzenia roszczeń;
• Część I: Informacje na temat indywidualnego zarządzania portfelem pożyczek podawane przez dostawców usług finansowania społecznościowego.

Oprócz powyższych informacji arkusz kluczowych informacji inwestycyjnych powinien zawierać również zastrzeżenie, że oferta finansowania społecznościowego nie została zweryfikowana ani zatwierdzona przez  właściwe organy, ani przez ESMA, jak również obszerne ostrzeżenie o ryzyku, o treści wskazanej w Rozporządzeniu ECSP. Właściciele projektów mogą rzecz jasna przekazywać potencjalnym inwestorom informacje i dokumenty niewskazane wprost w Rozporządzeniu ECSP, dbając jednocześnie o to, by wszystkie dane były ze sobą spójne i nie wprowadzały w błąd.

Celem wprowadzenia obowiązku przekazywania arkusza kluczowych informacji inwestycyjnych jest zniwelowanie asymetrii informacyjnej w zakresie poszczególnych projektów i dostarczenie inwestorom wszystkich danych niezbędnych do podjęcia świadomej i przemyślanej decyzji inwestycyjnej.

Prawodawca unijny w motywach do Rozporządzenia ECSP zwrócił również uwagę, że jedynym ze środków ochrony inwestorów jest możliwość swobodnego wyjścia z inwestycji – tym samym prawa udziałowe  spółek będące przedmiotem oferty udostępnianej za pośrednictwem dostawców usług finansowania społecznościowego powinny wykazywać cechę zbywalności.

Komunikaty marketingowe

Jednym z fundamentalnych elementów finansowania społecznościowego jest marketing. Kampanie crowdfundingowe pozwalają właścicielom projektów nie tylko na pozyskanie środków niezbędnych na ich realizację, ale również dotarcie do szerokiego grona odbiorców. Odpowiednie sformułowanie przekazu marketingowego ma zatem kluczowe znaczenie dla powodzenia całego przedsięwzięcia. Fakt ten nie został pominięty również przez prawodawcę unijnego. Rozporządzenie ECSP wprowadza ogólne zasady w zakresie przekazu marketingowego, tak aby prezentowane przez dostawców usług finansowania społecznościowego informacje były rzetelne, jasne, niewprowadzające w błąd oraz spójne z informacjami zawartymi w arkuszu kluczowych informacji inwestycyjnych.

Rozporządzenie ECSP a MiFID II

Wraz z przyjęciem Rozporządzenia ECSP dokonano również zmiany w Dyrektywie Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (MiFID II). W celu uniknięcia sytuacji, w której ten sam rodzaj działalności jest objęty w Unii różnymi zezwoleniami, osoby prawne posiadające zezwolenie jako dostawcy usług finansowania społecznościowego wydane na podstawie Rozporządzenia ECSP zostały wyłączone z zakresu stosowania MiFID II. Tym samym prawodawca unijny rozwiał pojawiające się co jakiś czas wątpliwości odnośnie do tego, czy dostawcy usługi finansowania społecznościowego powinni stosować się do rygorystycznych przepisów rynku kapitałowego, przewidzianych dla firm inwestycyjnych.

Podsumowanie

Do czasu przyjęcia Rozporządzenia ECSP kilka państw członkowskich UE wprowadziło do swoich porządków prawnych przepisy regulujące pozyskiwanie finansowania za pośrednictwem crowdfundingu.  Wskazać przy tym należy, że regulacje te miały raczej fragmentaryczny charakter i były dostosowane wyłącznie do specyfiki potrzeb lokalnych rynków i inwestorów. Brak jednolitych w całej Unii przepisów prawnych, które w sposób kompleksowy i niebudzący wątpliwości regulowałyby finansowanie społecznościowe, znacząco utrudniał pozyskiwanie środków tą metodą na dużą skalę. W mojej ocenie opisane w niniejszym artykule kroki legislacyjne zasługują na aprobatę. Trudno jednoznacznie przewidzieć wpływ Rozporządzenia ECSP na rynek crowdfundingu w Europie, bowiem wiele jego przepisów wymaga doprecyzowania – zarówno na poziomie aktów prawa krajowego, jak i unijnego – jak również wypracowania odpowiedniej praktyki. Nie ma natomiast wątpliwości, że nowe regulacje przyniosą wymierne korzyści polegające na profesjonalizacji usług związanych z finansowaniem społecznościowym oraz zapewnieniu wysokiego standardu ochrony inwestorów. Z punktu widzenia przedsiębiorców poszukujących kapitału  w Polsce szczególnie korzystną zmianą będzie podwyższenie limitu ofert crowdfundingowych niewymagających sporządzenia prospektu emisyjnego z 1 000 000 EUR do 5 000 000 EUR. To z kolei pozwala antycypować, iż finansowanie społecznościowe zyska popularność również wśród dużych przedsiębiorstw o ugruntowanej pozycji rynkowej, których zapotrzebowanie na kapitał jest wyższe niż w przypadku startupów.

Aleksandra Kopeć

prawnik w Departamencie Prawa Rynku Kapitałowego kancelarii Sadkowski i Wspólnicy. Doktorantka w Szkole Doktorskiej Uniwersytetu Śląskiego, gdzie pod kierownictwem prof. dr. hab. Wojciecha Popiołka przygotowuje rozprawę doktorską pt. „Crowdfunding udziałowy w Polsce”. Prowadzi stronę internetową poświęconą implementacji nowych technologii na rynku finansowym: finlegaltech.pl

Przeczytaj więcej takich artykułów w strefie wiedzy PARP

Artykuł pochodzi z Biuletynu Euro Info 7/2020

^[1] K.Król, Finansowanie społecznościowe jako źródło finansowania przedsięwzięć w Polsce.

[2] IPO – Initial Public Offering, dokonywana po raz pierwszy oferta publiczna dotycząca określonych papierów wartościowych.