Regulacje dotyczące rozwoju finansów cyfrowych – rozporządzenie MiCA

W Unii Europejskiej trwają prace nad pakietem regulacji dotyczących finansów cyfrowych. Pakiet, oprócz wniosku dotyczącego rozporządzenia w sprawie rynków kryptoaktywów (ang. Markets in Crypto-assets, MiCA)[1], zawiera wniosek dotyczący rozporządzenia w sprawie systemu pilotażowego na potrzeby infrastruktur rynkowych opartych na technologii rozproszonego rejestru (DLT)[2], wniosek dotyczący rozporządzenia w sprawie operacyjnej odporności cyfrowej[3] oraz wniosek dotyczący dyrektywy w sprawie wyjaśnienia lub zmiany niektórych powiązanych przepisów w zakresie unijnych usług finansowych[4].

Rozporządzenie MiCA stanowi odpowiedź na potrzebę wykorzystania potencjału kryptoaktywów na rynku wewnętrznym usług finansowych. Projektodawcy postawili sobie cztery podstawowe cele. Pierwszy cel to zagwarantowanie pewności prawa poprzez jasne określenie, w jaki sposób traktowane są poszczególne kryptoaktywa. Drugi cel to wspieranie innowacyjności, które ma się odbywać poprzez stworzenie bezpiecznych i proporcjonalnych ram wspierających uczciwą konkurencję i innowacyjność. Trzeci cel to zapewnienie adekwatnego poziomu ochrony konsumentów, podobnego do poziomu ochrony przy inwestycji w instrumenty finansowe. Ostatni cel to zapewnienie stabilności finansowej w kontekście potencjału związanego z możliwością uznania tzw. stablecoinów za powszechnie akceptowany instrument płatniczy.

Zagwarantowanie pewności prawa

W dotychczasowym stanie prawnym, wobec braku jednolitych regulacji na poziomie unijnym, przy emisji lub świadczeniu usług każdorazowo wymagana była analiza prawodawstwa państwa członkowskiego, w którym dokonywana była emisja lub świadczone miały być usługi. W niektórych przypadkach konieczne było uzyskanie różnych zezwoleń lub dokonanie różnych rejestracji w związku z odmiennymi wymogami państw członkowskich. Ponadto niezbędna była analiza przepisów unijnych, które w zależności od tego, z jakim kryptoaktywem mieliśmy do czynienia, mogły znaleźć zastosowanie lub nie. Wskazywał na to m.in. Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ang. European Securities and Markets Authority, ESMA) w swoich stanowiskach dotyczących Initial Coin Offerings (ICOs) jeszcze w 2017 roku[5]. Powodowało to wysokie koszty i komplikacje oraz negatywnie wpływało na konkurencję i nie pozwalało na zapewnienie ochrony konsumentom. To ma się zmienić dzięki nowym przepisom.

Rozporządzenie MiCA ma zagwarantować pewność prawa i jest częścią szerszych ram w zakresie kryptoaktywów i technologii rozproszonego rejestru (ang. Distributed Ledger Technology, DLT). Wraz z przyszłym rozporządzeniem w sprawie systemu pilotażowego na potrzeby infrastruktur rynkowych w oparciu o DLT ma umożliwić tokenizację różnych aktywów finansowych i szersze wykorzystanie technologii rozproszonego rejestru, której kryptoaktywa są głównym zastosowaniem.

Nie bez znaczenia jest przy tym wybór narzędzia. Zasadniczo Traktat o Funkcjonowaniu Unii Europejskiej pozwala wybrać pomiędzy rozporządzeniem a dyrektywą. Wybór właściwego instrumentu ma jednak wpływ na sposób wdrażania nowych regulacji. Dyrektywa jest aktem skierowanym do państw członkowskich wymagającym implementacji. Póki nie zostanie zaimplementowana, co do zasady jej przepisy nie odnoszą bezpośredniego skutku. Rozporządzenie zawiera jednolity zestaw przepisów wchodzących do porządku prawnego każdego z państw członkowskich bez potrzeby ich implementowania i wiąże bezpośrednio. Innymi słowy, od momentu jego wejścia w życie wiąże jednolicie wszystkie podmioty w całej Unii – brak jest tu ryzyka opóźnienia w transpozycji czy błędów przy implementacji. Dodatkowo zastępuje wszystkie dotychczasowe przepisy krajowe mające zastosowanie do kryptoaktywów i dostawców usług opartych na kryptoaktywach. Stąd uznano, że jest to najwłaściwsza forma.

Jak zatem wyglądają te nowe ramy prawne? MiCA określa przede wszystkim wymogi co do emisji kryptoaktywów i dopuszczania ich do obrotu, a także zasady udzielania zezwoleń dostawcom usług w zakresie kryptoaktywów oraz emitentom tokenów powiązanych z aktywami i emitentom tokenów będących pieniądzem elektronicznym, a także sprawowania nad nimi nadzoru. Co jednak najistotniejsze, wprost definiuje kryptoaktywa jako cyfrowe odzwierciedlenie wartości lub praw, które można przenosić i przechowywać w formie elektronicznej z wykorzystaniem technologii rozproszonego rejestru lub podobnej technologii. Definicja ta odpowiada definicji „wirtualnych aktywów” przyjętej w zaleceniach Grupy Specjalnej ds. Przeciwdziałania Praniu Pieniędzy (FATF). Ma to ujednolicić regulacje w zakresie przeciwdziałania praniu pieniędzy i finansowaniu terroryzmu.

Kryptoaktywa dzielone są przy tym na trzy rodzaje:

• tokeny powiązane z prawem stanowiące rodzaj kryptoaktywów, który ma utrzymywać stabilną wartość dzięki temu, że jest powiązany z wartością szeregu walut fiat (walut fiducjarnych) będących prawnymi środkami płatniczymi, co najmniej jednego towaru, co najmniej jednego kryptoaktywa lub połączenia takich aktywów;
• tokeny będące pieniądzem elektronicznym (inaczej tokeny będące e-pieniądzem) oznaczające rodzaj kryptoaktywów, który ma być wykorzystywany głównie jako środek wymiany i który ma utrzymywać stabilną wartość dzięki temu, że jest powiązany z walutą fiat będącą prawnym środkiem płatniczym;
• tokeny użytkowe, które oznaczają rodzaj kryptoaktywów mający zapewnić dostęp cyfrowy do danego towaru lub usługi, dostępny w technologii rozproszonego rejestru, akceptowany wyłącznie przez emitenta tego tokenu.

To rozróżnienie ma istotne znaczenie, o czym niżej.

Rozporządzenie MiCA nie będzie dotyczyło jednak wszystkich kryptoaktywów. Spod jego zastosowania wyłączone są m.in. kryptoaktywa, które stanowią instrumenty finansowe w rozumieniu art. 4 ust. 1 pkt 15 MIFiD II czy kryptoaktywa stanowiące pieniądz elektroniczny w rozumieniu w art. 2 pkt 2 dyrektywy 2009/110/WE (z wyjątkiem kryptoaktywów, które kwalifikują się jako tokeny będące pieniądzem elektronicznym na podstawie Rozporządzenia MiCA)^[6]. Ponadto Rozporządzenie MiCA nie będzie miało zastosowania do Europejskiego Banku Centralnego i krajowych banków centralnych państw członkowskich, gdy działają one w charakterze władz monetarnych lub innych organów publicznych, Europejskiego Banku Inwestycyjnego, Europejskiego Instrumentu Stabilności Finansowej oraz Europejskiego Mechanizmu Stabilności, publicznych organizacji międzynarodowych oraz innych podmiotów wyszczególnionych w art. 2 ust. 3 projektowanego Rozporządzenia MiCA.

Zakres podmiotowy stosowania Rozporządzenia MiCA jest przy tym bardzo szeroki. Odnosi się ono do emitentów kryptoaktywów, którymi mają być osoby prawne dokonujące oferty publicznej jakiegokolwiek rodzaju kryptoaktywów lub ubiegające się o dopuszczenie takich kryptoaktywów do obrotu na platformie obrotu kryptoaktywami, a także dostawców usług w zakresie kryptoaktywów, rozumianych jako osoby, których działalność zawodowa lub działalność gospodarcza polega na profesjonalnym świadczeniu co najmniej jednej usługi w zakresie kryptoaktywów na rzecz osób trzecich. Tu warto zwrócić uwagę, że w obecnym brzmieniu Rozporządzenie MiCA nie odnosi się do możliwości emitowania kryptoaktywów przez osoby fizyczne lub podmioty nieposiadające osobowości prawnej. Jednocześnie dostawcą usług w zakresie kryptoaktywów mogą być nie tylko osoby prawne.

Co do samych usług w zakresie kryptoaktywów, to zostały one określone dość szeroko i obejmują: przechowywanie kryptoaktywów i zarządzanie nimi w imieniu osób trzecich, prowadzenie platformy obrotu kryptoaktywami, wymianę kryptoaktywów na walutę fiat będącą prawnym środkiem płatniczym, wymianę kryptoaktywów na inne kryptoaktywa, wykonywanie zleceń związanych z kryptoaktywami w imieniu osób trzecich, subemisję kryptoaktywów, przyjmowanie i przekazywanie zleceń związanych z kryptoaktywami w imieniu osób trzecich oraz doradztwo w zakresie kryptoaktywów.

Jednocześnie, celem ograniczenia nadmiernych obciążeń, spod pewnych wymogów Rozporządzenia MiCA wyłączono niektóre instytucje kredytowe posiadające już stosowne zezwolenia na podstawie dotychczasowych przepisów i podlegające z tych względów nadzorowi organów krajowych i unijnych[7].

Wspieranie innowacyjności

Jednym z celów Rozporządzenia MiCA jest zagwarantowanie pewności prawa. Jednocześnie stworzenie bezpiecznych i proporcjonalnych ram ma prowadzić do osiągniecia drugiego celu, jakim jest wspieranie innowacyjności poprzez budowanie zaufania do tych aktywów, a przez to rozwój rynku kryptoaktywów. Ma to zarówno wymiar jednostkowy odnoszący się do inwestorów i konsumentów, jak i wymiar szerszy, związany z możliwością rozwoju działalności i osiągnięcia skali działalności transgranicznej.

W pierwszym motywie preambuły projektowanego rozporządzenia podkreślono, że unijne przepisy dotyczące usług finansowych powinny być skrojone na miarę epoki cyfrowej, a także przyczyniać się do utworzenia gospodarki gotowej na przyszłość, która będzie przynosić korzyści obywatelom, w tym poprzez umożliwienie korzystania z innowacyjnych technologii. Natomiast w ósmym motywie wskazano, że wszelkie przyjęte przepisy w obszarze kryptoaktywów powinny być szczegółowe, dostosowane do przyszłych wyzwań i powinny być w stanie dotrzymać kroku innowacjom i postępowi technicznemu. Projekt Rozporządzenia MiCA wpisuje się w te ramy – chociaż zasadniczo dotyczy kryptoaktywów opartych na DLT, to projektodawcy przyjęli, że z uwagi na potencjalny rozwój innych technologii nie jest zasadne ograniczanie się do DLT. Z tego też względu wprost w definicji kryptoaktywów wskazano, że mogą być one oparte także na podobnej technologii. Tego rodzaju rozwiązanie pozwoli w przyszłości na stosowanie Rozporządzenia MiCA bez potrzeby jego zmiany.

Ochrona konsumentów

W dotychczasowym stanie prawnym większość kryptoaktywów nie podlegała unijnym regulacjom dotyczącym ochrony konsumentów i inwestorów. Było to zjawisko niekorzystne, bo z jednej strony nie zapewniało bezpieczeństwa prawnego, a z drugiej – wobec braku zaufania – ograniczało rozwój innowacyjności. To ma się zmienić – projekt zakłada wprowadzenie jednolitych przepisów dotyczących ochrony konsumentów w zakresie emisji kryptoaktywów, obrotu kryptoaktywami, wymiany kryptoaktywów i przechowywania kryptoaktywów, a także środków przeciwdziałających nadużyciom na rynku. Projektodawcy Rozporządzenia MiCA oparli się przy tym na rozwiązaniach przyjętych i stosowanych z powodzeniem na rynku finansowym. Można wręcz wskazać, że treść projektowanych przepisów jest powieleniem treści niektórych przepisów zawartych w innych aktach prawnych.

Przede wszystkim rozwiązania te mają przeciwdziałać asymetrii informacyjnej – posiadając pełną informację o inwestycji i ryzyku z nią związanym inwestor czy konsument będzie mógł zdecydować, czy chce zainwestować swoje środki w kryptoaktywa. W związku z tym, śladem rozwiązań przyjętych w rozporządzeniu prospektowym[8] i w rozporządzeniu ECSP[9], wprowadzono obowiązek sporządzenia i opublikowania przez emitentów kryptoaktywów dokumentu informacyjnego. W zależności od rodzaju emisji różny jest zakres tego obowiązku, niekiedy jest on w ogóle wyłączany. Na emitentów nałożono także obowiązki informacyjne – podobne do rozwiązań przyjętych w odniesieniu do instrumentów finansowych w Rozporządzeniu MAR[10] czy w odniesieniu do produktów energetycznych sprzedawanych w obrocie hurtowym w Rozporządzeniu REMIT[11]. W analogiczny sposób uregulowano również zasady ponoszenia odpowiedzialności cywilnej, administracyjnej i karnej za naruszenia w zakresie wykonywania obowiązków informacyjnych (zarówno w odniesieniu do treści dokumentu informacyjnego, jak i wtórnych obowiązków informacyjnych). Przejrzystości i bezpieczeństwu konsumentów ma również służyć rejestr dostawców usług w zakresie kryptoaktywów prowadzony przez ESMA. Pewną odrębnością względem rozwiązań dotyczących inwestycji w instrumenty finansowe jest wprowadzone w projektowanym art. 12 Rozporządzenia MiCA prawo do wycofania zgody w odniesieniu do kryptoaktywów innych niż tokeny powiązane z aktywami lub tokeny będące pieniądzem elektronicznym. Zgodnie z projektowanym przepisem konsumentom przysługuje okres 14 dni kalendarzowych na wycofanie zgody na zakup tych kryptoaktywów bez ponoszenia jakichkolwiek kosztów i bez konieczności podawania przyczyny. Nie będzie to jednak dotyczyło kryptoaktywów  dopuszczonych do obrotu na platformie obrotu kryptoaktywami. Wprowadzono również dość szczegółowe regulacje dotyczące materiałów marketingowych udostępnianych w związku z emisją i dopuszczaniem do obrotu.

Jak już wskazano wyżej, projektodawcy różnicują wymogi regulacyjne w zależności od tego, z jakim kryptoaktywem mamy do czynienia – w przypadku tokenów powiązanych z prawem i tokenów stanowiących pieniądz elektroniczny są one bardziej restrykcyjne. Przede wszystkim w odniesieniu do tych kryptoaktywów wymagane będzie uzyskanie zezwolenia na dokonanie oferty publicznej i na ubieganie się o ich dopuszczenie do obrotu na platformie obrotu kryptoaktywami. Zezwolenia będzie udzielał właściwy organ państwa członkowskiego, w polskich warunkach będzie to najprawdopodobniej Komisja Nadzoru Finansowego, zaś zezwolenie będzie wydawane w formie decyzji administracyjnej.

Zapewnienie stabilności finansowej

Ostatnim celem stawianym przed Rozporządzeniem MiCA jest zapewnienie stabilności finansowej. W związku prawdopodobieństwem szerszego przyjęcia części kryptoaktywów jako środka płatniczego, w tym przez konsumentów, konieczne okazało się stworzenie takich ram prawnych, które będą działać na rzecz zapewnienia stabilności finansowej i przeciwdziałać zagrożeniom dla polityki pieniężnej.

Służyć ma temu rozróżnienie sytuacji prawnej emitentów  tokenów powiązanych z prawem i tokenów stanowiących pieniądz elektroniczny od emitentów innych kryptoaktywów i wprowadzenie wymogu uzyskania zezwolenia na ofertę publiczną i dopuszczenie do obrotu. Jedną z przesłanek odmowy wydania zezwolenia ma być właśnie stwierdzenie ryzyka zagrożenia dla stabilności finansowej przez model biznesowy emitenta. W stosunku do takich emitentów wprowadzono również wymogi kapitałowe. Z uwagi natomiast na potencjalną skalę wykorzystania tokenów powiązanych z prawem i tokenów stanowiących pieniądz elektroniczny wprowadzono podkategorię znaczących tokenów. Jak przyjęto w motywie 41 preambuły projektowanego Rozporządzenia MiCA znaczące tokeny powiązane z aktywami lub znaczące tokeny będące pieniądzem elektronicznym powinny podlegać bardziej rygorystycznym wymogom niż inne tokeny powiązane z aktywami lub tokeny będące pieniądzem elektronicznym. Przeciwdziałaniu zagrożeniom dla stabilności finansowej mają służyć również regulacje dotyczące przeciwdziałania praniu pieniędzy i finansowaniu terroryzmu oraz nadużyciom na rynku, takim jak choćby manipulacja.

Podsumowanie

Projekt Rozporządzenia MiCA stanowi istotny krok w przyszłość. Jednocześnie istnieją obawy co do tego, czy nowe przepisy nie będą stanowi nadmiernego obciążenia regulacyjnego, które ograniczy rozwój tego rynku. Obawy te mogą być uzasadnione i pokazują to choćby problemy związane z dostosowaniem przepisów krajowych do Rozporządzenia ECSP. Brak wyznaczenia przez państwa członkowskie organów odpowiedzialnych za wydawanie zezwoleń dostawcom usług finansowania społecznościowego spowodował wyhamowanie rozwoju rynku crowdfundingu w okresie przejściowym.

dr Joanna Róg-Dyrda

radca prawny, counsel w ALTO Legal Orczykowski sp. k., adiunkt na Wydziale Prawa i Administracji UW. Specjalizuje się w doradztwie na rzecz spółek publicznych i emitentów. Doradzała również domom maklerskim, funduszom inwestycyjnym, bankom czy instytucjom płatniczym. Jej zainteresowania zawodowe koncentrują się wokół prawa gospodarczego, ze szczególnym uwzględnieniem prawa rynku kapitałowego oraz innowacji (FinTech, RegTech, AI). ALTO Legal Orczykowski sp.k. jest kancelarią specjalizującą się w doradztwie dla biznesu, w tym w obszarach prawa rynku finansowego (Lider w dziedzinie doradztwa regulacyjnego dla sektora finansowego w 20. Rankingu Kancelarii Prawniczych Dziennika Rzeczpospolita), prawa spółek, transakcji M&A czy doradztwa dla start-upów.

[1] Wniosek Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie rynków kryptoaktywów i zmieniającego dyrektywę (UE) 2019/1937, COM/2020/593 final, dalej Rozporządzenie MiCA.

[2] Wniosek Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady w sprawie systemu pilotażowego na potrzeby infrastruktur rynkowych opartych na technologii rozproszonego rejestru, COM(2020) 594 final, obecnie już uchwalone Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2022/858 z dnia 30 maja 2022 r. w sprawie systemu pilotażowego na potrzeby infrastruktur rynkowych opartych na technologii rozproszonego rejestru, a także zmiany rozporządzeń (UE) nr 600/2014 i (UE) nr 909/2014 oraz dyrektywy 2014/65/UE, Dz.Urz. UE L Nr 151 z 2022 r., s. 1.

[3] Wniosek Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i  Rady w sprawie operacyjnej odporności cyfrowej sektora finansowego i zmieniające rozporządzenia (WE) nr 1060/2009, (UE) nr 648/2012, (UE) nr 600/2014 oraz (UE) nr 909/2014, COM(2020) 595 final.

[4] Wniosek Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady zmieniająca dyrektywy 2006/43/WE, 2009/65/WE, 2009/138/WE, 2011/61/UE, 2013/36/UE, 2014/65/UE, (UE) 2015/2366 i (UE) 2016/2341, r. COM(2020) 596 final.

[5] ESMA alerts firms involved in Initial Coin Offerings (ICOs) to the need to meet relevant regulatory requirements, ESMA50-157-828; ESMA alerts investors to the high risks of Initial Coin Offerings (ICOs), ESMA-50-157-829.

[6] Pełen zakres wyłączeń został wskazany w projektowanym art. 2 ust. 2 Rozporządzenia MiCA.

[7] Zakres wyłączeń w odniesieniu do instytucji kredytowych został uregulowany w projektowanym art. 2 ust. 4-6 Rozporządzenia MiCA.

[8]Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE.

[9]Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 2020/1503 z dnia 7 października 2020 r. w sprawie europejskich dostawców usług finansowania społecznościowego dla przedsięwzięć gospodarczych oraz zmieniające rozporządzenie (UE) 2017/1129 i dyrektywę (UE) 2019/193.

[10]Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE.

[11]Rozporządzenie 1227/2011 z dnia 25 października 2011 r. w sprawie integralności i przejrzystości hurtowego rynku energii.