Listing Act, czyli o zwiększaniu atrakcyjności rynków kapitałowych

Osoby zainteresowane rynkiem kapitałowym zapewne wielokrotnie słyszały w ciągu ostatniego półrocza o „Listing Act”, czyli unijnym pakiecie legislacyjnym mającym za zadanie zwiększyć atrakcyjność publicznych rynków papierów wartościowych wśród spółek handlowych oraz ułatwić dostęp do kapitału na tychże rynkach podmiotom z sektora małych i średnich przedsiębiorstw[1].  Analizując całość wprowadzanej regulacji należy dojść do wniosku, że to właśnie ów drugi aspekt, a więc zmniejszenie wymagań dla MŚP w odniesieniu do przeprowadzania oferty publicznej papierów wartościowych i dopuszczania ich na rynek regulowany, jest najważniejszym motywem wspomnianego pakietu aktów unijnych.

Listing Act, jak zostało to wspomniane, nie jest jednym aktem prawnym, lecz pakietem trzech unijnych aktów normatywnych, składającym się z Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/2809[2], Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/2811[3] oraz Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/2810[4]. Ze względów praktycznych najistotniejsze zmiany dla podmiotów zaangażowanych w funkcjonowanie rynku giełdowego w Polsce wdraża Rozporządzenie nr 2024/2809 i to na tej regulacji koncentrować się będą dalsze uwagi w niniejszym artykule. Zmiany te zostały wprowadzone do Rozporządzenia Prospektowego[5], Rozporządzenia MAR[6] oraz Rozporządzenia 600/2014[7], przy czym niniejsza publikacja skupia się przede wszystkim na pierwszym z nich, a pokrótce przedstawione zostaną również nowości w Rozporządzeniu MAR.

Ujednolicenie systemu bezprospektowych ofert publicznych

Proces oferty publicznej papierów wartościowych może wydawać się skomplikowany szczególnie ze względu na dotychczas niejednolity i wielostopniowy reżim regulacji tej procedury. Przed dniem 4 grudnia 2024 r., oferty publiczne o łącznej wartości na terenie UE poniżej 1 mln EUR w okresie 12 miesięcy były wyjęte spod regulacji Rozporządzenia Prospektowego i zgodnie z przepisami polskiej ustawy o ofercie publicznej[8] wymagały sporządzenia i podania do publicznej wiadomości dokumentu informacyjnego. Z kolei w przypadku ofert publicznych, których wartość osiąga co najmniej 1 mln EUR, lecz mniej niż 5 mln EUR, to wciąż wymagane jest sporządzenie i udostępnienie innego dokumentu, jakim jest często kilkusetstronicowe memorandum informacyjne.

Docelowo Listing Act prowadzi do ujednolicenia tej procedury, wprowadzając jeden próg, poniżej którego oferta publiczna nie wymaga sporządzenia prospektu. Nowy art. 3 ust. 2 lit b Rozporządzenia Prospektowego od 5 czerwca 2026 r. będzie przewidywał limit poniżej 12 mln EUR, ale przepisy krajowe mogą go zaostrzyć, przewidując, że zwolnione z obowiązku sporządzenia prospektu są tylko te oferty publiczne, których zagregowana wartość na terenie UE za okres 12 miesięcy jest mniejsza niż 5 mln EUR na emitenta lub oferującego. W celu przeprowadzenia oferty publicznej, mieszczącej się w powyższych ramach kwotowych, konieczne będzie przedłożenie i podanie do wiadomości publicznej jednolitego dokumentu informacyjnego. Jego treść co do zasady ma być zbieżna z treścią podsumowania prospektu i ograniczona do 7 stron A4, lecz każde państwo członkowskie będzie mogło wprowadzić własne wymagania co do treści takiego dokumentu pod warunkiem, że zakres i poziom wymaganych informacji będą równoważne lub niższe od tych, wymaganych od podsumowania prospektu[9]. Dokument informacyjny nie będzie podlegał zatwierdzeniu przez KNF, jednak należy oczekiwać, że polskie przepisy wyposażą Komisję w instrumenty nadzorcze co najmniej równoważne do tych, jakimi obecnie dysponuje w stosunku do memorandum informacyjnego.

Wprowadzane zmiany w Rozporządzeniu Prospektowym niespodziewanie doprowadziły do objęcia tych najmniejszych ofert publicznych (o wartości poniżej 1 mln EUR) obowiązkiem pośrednictwa firm maklerskich, co wynikało z niedostosowania przepisów polskiej ustawy o obrocie instrumentami finansowymi[10] do Listing Act, na co już w grudniu zwracała uwagę KNF[11]. Na szczęście zagrożenia, jakie wiążą się z takim stanem rzeczy, zostały zauważone przez Ministerstwo Finansów, dzięki czemu 13 maja do Sejmu skierowano projekt ustawy, przywracającej zwolnienie z obowiązku pośrednictwa firm maklerskich dla ofert publicznych o wartości poniżej 1 mln EUR[12].

Dopuszczenie do obrotu z bardziej obszernymi wyjątkami prospektowymi

Kolejną istotną kwestią jest zmiana art. 1 ust. 5 Rozporządzenia Prospektowego, która weszła w życie 4 grudnia 2024 r. i doprowadziła do złagodzenia dwóch istniejących już podstaw wyłączenia obowiązku sporządzania prospektu dla dopuszczenia papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym oraz utworzyła jedną, zupełnie nową podstawę.

Złagodzenie dwóch dotychczasowych wyjątków dopuszczeniowych wiąże się z podniesieniem z 20% do 30% limitu papierów wartościowych, które mogą być na jego podstawie dopuszczane do obrotu na rynku regulowanym przez danego emitenta bez obowiązku sporządzania prospektu. Mowa tu o dwóch sytuacjach:

• po pierwsze, kiedy przedmiotem dopuszczenia do obrotu są papiery wartościowe, tożsame z papierami wartościowymi dopuszczonymi już do obrotu na tym samym rynku, oraz
• po drugie, kiedy przedmiotem dopuszczenia do obrotu są akcje, wynikające z zamiany lub wymiany innych papierów wartościowych lub wynikające z wykonania prawa przysługującego z innych papierów wartościowych, które to akcje są tej samej klasy co akcje już dopuszczone do obrotu na tym samym rynku.

W obu przypadkach nowo dopuszczane papiery wartościowe muszą stanowić w okresie 12 miesięcy mniej niż 30% papierów wartościowych dopuszczonych już do obrotu na tym rynku.

Chociaż w obu przypadkach użyte zostały odmienne przesłanki związku między nowymi instrumentami a wcześniej dopuszczonymi („tożsamość” oraz „ta sama klasa”), to w praktyce oba wyjątki sprowadzają się do wymogu, by nowe papiery wartościowe dawały posiadaczom takie same uprawnienia korporacyjne i majątkowe co te wcześniejsze[13]. Z uwagi na fakt, że obie podstawy dla wyjątku prospektowego mogą w praktyce się krzyżować, to ustawodawca unijny wprost wyłączył możliwość łączenia ich obu w sytuacji, gdy mogłoby to prowadzić do dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym w okresie 12 miesięcy więcej niż 30% liczby akcji tej samej klasy dopuszczonych już do obrotu na tym samym rynku regulowanym, bez publikacji prospektu[14].

Poza złagodzeniem istniejących już wyjątków, ustawodawca unijny zdecydował się uregulować nowy przypadek dopuszczenia papierów wartościowych do obrotu bez obowiązku sporządzania prospektu, który w perspektywie czasu może okazać się istotnym bodźcem do rozwoju rynków kapitałowych na terenie UE. Nowy przepis art. 4 ust. 5 lit. ba Rozporządzenia Prospektowego umożliwia dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym bez prospektu papierów wartościowych, które są tożsame z papierami wartościowymi, dopuszczonymi już do obrotu nieprzerwanie od co najmniej 18 miesięcy przed dopuszczeniem do obrotu nowych papierów wartościowych. Skorzystanie z tej możliwości nie będzie możliwe w sytuacji, gdy papiery wartościowe, które mają być dopuszczone do obrotu, były emitowane w związku z przejęciem poprzez ofertę wymiany, połączeniem lub podziałem, a także w sytuacji, gdy emitent jest przedmiotem restrukturyzacji lub toczy się wobec niego postępowanie upadłościowe. W przeciwieństwie do opisanych wcześniej wyjątków ilościowych, dopuszczenie do obrotu papierów wartościowych w nowego wyjątku będzie wiązało się jednak z koniecznością sporządzenia, złożenia do KNF i udostępnienia do wiadomości publicznej nowego typu dokumentu informacyjnego. Jednak co istotne, objętość tego dokumentu nie będzie mogła przekraczać 11 stron A4, a jego układ, struktura i wielkość czcionki będą musiały być przystępne i czytelne. Oznacza to, że nowy wyjątek nie będzie stanowił konkurencji dla istniejących już wyjątków ilościowych (z którymi nie wiąże się obowiązek sporządzania żadnego dokumentu), a raczej zachętę do wprowadzania na rynek papierów wartościowych poza limit 30% dotychczas dopuszczonych, tożsamych instrumentów.

Oferta publiczna bez prospektu - rewolucja dla emitentów z rynku NewConnect?

Poza wyjątkami prospektowymi dla emitentów, chcących dopuścić swoje papiery wartościowe do obrotu na rynku regulowanym, Listing Act wprowadził od dnia 4 grudnia 2024 r. również dwa nowe wyłączenia od obowiązku sporządzania prospektu dla ofert publicznych, które co istotne obejmują również emitentów z rynków rozwoju MŚP, do których należy rynek NewConnect.

Pierwszy z nich (art. 1 ust. 4 lit da Rozporządzenia Prospektowego) dotyczy oferty publicznej papierów wartościowych, które mają zostać dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub na rynku rozwoju MŚP i które jednocześnie są tożsame z papierami wartościowymi dopuszczonymi już do obrotu na tym samym rynku. Co istotne, ustawodawca unijny powiązał ten wyjątek ofertowy z opisanym powyżej wyjątkiem dopuszczeniowym, stosując tu analogiczny limit ilościowy, gdyż liczba oferowanych papierów wartościowych musi stanowić w okresie 12 miesięcy mniej niż 30% papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na tym samym rynku. Z wyjątku tego nie mogą skorzystać emitenci będący przedmiotem restrukturyzacji lub wobec których toczy się postępowanie upadłościowe. W celu posłużenia się tym wyjątkiem, emitent będzie musiał sporządzić dokument informacyjny na zasadach analogicznych, jak w opisanym wcześniej wyjątku dopuszczeniowym.

Drugi, nowy wyjątek ofertowy (art. 1 ust. 4 lit. db Rozporządzenia Prospektowego) jest całkowicie kompatybilny z nowym wyjątkiem dopuszczeniowym. Mianowicie, z obowiązku sporządzania prospektu zwolnione są oferty publiczne papierów wartościowych, które są tożsame z papierami wartościowymi, dopuszczonymi do obrotu na rynku regulowanym lub na rynku rozwoju MŚP nieprzerwanie od co najmniej 18 miesięcy poprzedzających ofertę nowych papierów wartościowych. W praktyce więc emitent papierów wartościowych, dopuszczonych na rynku regulowanych nieprzerwanie od co najmniej 18 miesięcy, w ramach jednej procedury będzie mógł przeprowadzić ofertę tożsamych papierów wartościowych, które od razu będą wprowadzone do obrotu na rynku regulowanym, bez potrzeby stosowania się do limitu ilościowego 30%. Jak zostało wspomniane przy okazji wyjątku dopuszczeniowego, taka oferta publiczna nie może dotyczyć papierów wartościowych emitowanych w związku z przejęciem poprzez ofertę wymiany, połączeniem lub podziałem. Z wyjątku nie mogą korzystać emitenci będący przedmiotem restrukturyzacji lub wobec których toczy się postępowanie upadłościowe. Przed przystąpieniem do oferty publicznej wymagane jest sporządzenie, przedstawienie KNF i udostępnienie opisanego już powyżej 11-stronnicowego dokumentu informacyjnego.

Oba nowe wyjątki ofertowe są oczywiście skierowane w dużej mierze do emitentów, obecnych już na rynku regulowanym z uwagi na fakt, że przeprowadzając ofertę publiczną na warunkach opisanych w art. 1 ust. 4 lit. da lub db Rozporządzenia Prospektowego, mogą oni od razu skorzystać z możliwości dopuszczenia oferowanych papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym bez konieczności sporządzania prospektu zgodnie z art. 1 ust. 5 lit. ba lub a. Wydaje się jednak, że opisane wyżej wyłączenia obowiązku sporządzania prospektu dla ofert publicznych będą szczególnie ważne dla emitentów, obecnych na rynku NewConnect. Trudno nie odnieść wrażenia, że to właśnie dla mniejszych emitentów, którzy znajdują się na wcześniejszym etapie rozwoju, brak konieczności przechodzenia przez czasochłonną i kapitałochłonną procedurę sporządzania i zatwierdzania prospektu może okazać się impulsem do rozwoju poprzez pozyskiwanie finansowania na rynku papierów wartościowych.

Uproszczenia w odniesieniu do prospektu

Poza samymi wyjątkami od obowiązku sporządzania prospektu, Listing Act prowadzi do uproszczenia również tych ofert publicznych i debiutów giełdowych, które są objęte zwykłą procedurą prospektową. Przede wszystkim należy tu wskazać na zmiany art. 6 Rozporządzenia Prospektowego, które wejdą w życie 5 czerwca 2026 r. i wprowadzą jeden, ujednolicony format prospektu, który obowiązkowo będzie musiał prezentować treść w kolejności wymaganej aktami delegowanymi UE. Zakończy to istniejącą zwłaszcza w Polsce praktykę publikowania prospektów w kolejności, dostosowanej do biznesowych potrzeb emitenta, która często znacząco odbiega od struktury przewidzianej przez Rozporządzenie 2019/980[15]. Ponadto nowelizacja wspomnianego przepisu wprowadzi limit 300 stron A4 dla całego dokumentu prospektu z wyłączeniem podsumowania i informacji włączonych przez odniesienie.

Wśród zmian, które weszły w życie 4 grudnia 2024 r. warte odnotowania jest podkreślenie przez ustawodawcę unijnego w zmienionym art. 16 Rozporządzenia Prospektowego, że czynniki ryzyka przedstawiane w prospekcie nie mogą mieć charakteru ogólnego, służącego wyłącznie jako zastrzeżenia prawne, jak również, że muszą one dostatecznie odzwierciedlać rzeczywiste czynniki ryzyka właściwe dla danego emitenta, o których inwestorzy powinni wiedzieć. O ile taka reguła wynikała z wcześniejszej, bardziej ogólnej treści art. 16 Rozporządzenia Prospektowego i przepisów Rozporządzenia 2019/980, o tyle wydaje się że wprowadzone zmiany będą sygnałem zarówno dla emitentów i oferujących papiery wartościowe, jak również dla samej KNF, która na pewno będzie bardziej rygorystyczna pod kątem weryfikacji czynników ryzyka zamieszczanych w prospektach[16]. Dla inwestorów istotne jest również wydłużenie do trzech dni roboczych terminu na wycofanie zgody na nabycie lub subskrypcję papierów wartościowych w sytuacji, gdy informacja nt. ostatecznej ceny ofertowej lub liczby oferowanych papierów wartościowych jest złożona po publikacji prospektu, zgodnie z art. 17 Rozporządzenia Prospektowego.

Z perspektywy emitentów i oferujących papiery wartościowe ważny charakter ma zmiana art. 20 ust. 2 Rozporządzenia Prospektowego, wprowadzająca miękkie instrumenty nacisku na KNF w zakresie przestrzegania terminu 10 dni roboczych na ustosunkowanie się do przedłożonego jej projektu prospektu. W szczególności, od 4 grudnia 2024 r. niepodjęcie decyzji w terminie wymaga od KNF przedstawienia powodów takiej sytuacji wnioskodawcy, a przede wszystkim przekazania wyjaśnień do ESMA[17], która na podstawie otrzymanych informacji będzie publikować corocznie sprawozdanie dot. przestrzegania terminów przez organy zatwierdzające prospekty na terenie UE.

Listing Act a ESG

Ostatnie lata związane są z nieustannym wzrostem świadomości uczestników rynku w odniesieniu do społecznej i środowiskowej odpowiedzialności biznesu, która została ujęta w unijnej dyrektywie 2024/1760[18] ws. ESG, implementowanej do polskiego porządku prawnego stopniowo od 1 stycznia 2025 r.[19] Elementy idei ESG są również obecne w zmianach wprowadzanych przez Listing Act. Przede wszystkim jest to widoczne we wspomnianym już wyżej ujednoliconym formacie prospektu, który ma obowiązywać od 5 czerwca 2026 r. Zgodnie z art. 13 ust. 1 Rozporządzenia Prospektowego nowy schemat prospektu będzie musiał uwzględniać informacje, czy emitent udziałowych papierów wartościowych jest zobowiązany do przedstawienia sprawozdawczości w zakresie zrównoważonego rozwoju, wraz z powiązaną opinią atestacyjną, co z pewnością ułatwi inwestorom weryfikację emitentów akcji pod kątem ich wpływu na środowisko i społeczeństwo. Równolegle, zgodnie z art. 7 ust. 6 Rozporządzenia Prospektowego podsumowanie prospektu dot. emitenta zobowiązanego do sporządzania sprawozdawczości w zakresie zrównoważonego rozwoju będzie musiało wskazywać, czy działalność emitenta jest powiązana z działalnością gospodarczą, która kwalifikuje się jako zrównoważona środowiskowo. Inną informacją, uwzględnianą w nowym schemacie prospektu, będzie kwestia, czy nieudziałowe papiery wartościowe są reklamowane jako uwzględniające czynniki z zakresu ochrony środowiska, polityki społecznej i ładu korporacyjnego (ESG) lub przyczyniające się do osiągnięcia celów z tego zakresu. Zmiany w tym zakresie z pewnością są inspirowane chęcią przeciwdziałania tzw. greenwashingowi na rynku kapitałowym.

Odnosząc się do obligacji, reklamowanych przez emitenta jako zielone obligacje, obligacje zrównoważone środowiskowo lub obligacje powiązane ze zrównoważonym rozwojem w rozumieniu Rozporządzenia 2023/2631[20],  ustawodawca unijny zdecydował, że od 5 czerwca 2026 r. prospekty dotyczące tego typu obligacji będą musiały obejmować również informacje, które emitent tego typu obligacji jest obowiązany ujawniać na podstawie Rozporządzenia 2023/2631. Jest to oczywiście wyraz uspójnienia wymogów wobec obligacji, które są oferowane inwestorom jako „zielone”, „zrównoważone środowiskowo” lub „powiązane ze zrównoważonym rozwojem”, a także kolejny środek do zachęcenia emitentów papierów wartościowych do zaimplementowania w ich organizacjach rozwiązań służących zrównoważonemu rozwoju, przy jednoczesnym zapobieganiu greenwashingowi.

Nowe rodzaje uproszczonych prospektów?

Ostatnią zmianą wprowadzaną przez Listing Act do Rozporządzenia Prospektowego, która wymaga omówienia ze względu na jej znaczenie dla polskiego rynku kapitałowego, jest całkowite przeorganizowanie dotychczasowych tzw. uproszczonych prospektów. Do tej pory emitenci i oferujący papiery wartościowe pod pewnymi warunkami mogli korzystać z uregulowanych w art. 14-15 Rozporządzenia Prospektowego: uproszczonego prospektu dla ofert wtórnych, prospektu UE na rzecz odbudowy oraz prospektu UE na rzecz rozwoju. Co prawda przepisy Listing Act uchylające wszystkie te trzy rodzaje prospektów wejdą w życie dopiero 5 marca 2026 r., lecz prospekt UE na rzecz odbudowy jako rozwiązanie tymczasowe w reakcji na skutki pandemii COVID-19 i tak przestał obowiązywać od dnia 31 grudnia 2022 r.

W miejsce trzech wyżej wskazanych prospektów, ustawodawca unijny ze skutkiem od 5 marca 2026 r. wprowadza dwa nowe rodzaje prospektów: prospekt UE na rzecz kontynuacji, który ma w swoich założeniach zastąpić prospekt dla ofert wtórnych i prospekt na rzecz odbudowy, a także prospekt UE na rzecz emisji dla rozwoju, który jednak w najistotniejszych elementach jest tym samym instrumentem, co wcześniejszy prospekt na rzecz rozwoju.

W praktyce oba rodzaje prospektów w dużej mierze powielają wcześniejsze rozwiązania, przewidziane w uchylanych instrumentach. Do wartych odnotowania zmian należą jednak:

• umożliwienie skorzystania z prospektu UE na rzecz kontynuacji przez emitentów z rynku NewConnect, którzy chcą dopuścić do obrotu na rynku regulowanym papiery wartościowe, tożsame z papierami wartościowymi dopuszczonymi do obrotu na rynku NewConnect nieprzerwanie od co najmniej 18 miesięcy, z tym zastrzeżeniem że mogą to być jedynie papiery wartościowe o charakterze udziałowym;
• umożliwienie skorzystania z prospektu UE na rzecz kontynuacji przez emitentów z rynku regulowanego, których udziałowe papiery wartościowe są dopuszczone do obrotu na runku regulowanym nieprzerwanie od co najmniej 18 miesięcy i którzy chcą dopuścić do obrotu na rynku regulowanym nowe papiery wartościowe, z tym zastrzeżeniem że takie nowe papiery wartościowe nie muszą być tożsame z wcześniej dopuszczonymi, a więc mogą to być również nieudziałowe papiery wartościowe;
• ustalenie limitu 50 stron A4 objętości dla prospektu UE na rzecz kontynuacji dotyczącego akcji oraz 75 stron A4 dla prospektu UE na rzecz emisji dla rozwoju dotyczącego akcji, przy czym w obu przypadkach limit ten nie uwzględnia podsumowania;
• skrócenie terminu na wydanie decyzji w przedmiocie prospektu UE na rzecz kontynuacji dotyczącego akcji do 7 dni roboczych, przy czym nie dotyczy to prospektu dotyczącego dopuszczenia akcji do obrotu na rynku regulowanym przez emitenta, dotychczas notowanego na NewConnect.

Informacje poufne i transakcje insiderów

Listing Act poza zmianami w Rozporządzeniu Prospektowym ma również istotny wpływ na postępowanie z informacjami poufnymi oraz na transakcje osób mających dostęp do informacji poufnych. W związku z tym, poniżej przedstawionych zostanie kilka najważniejszych zmian w Rozporządzeniu MAR.

Z perspektywy emitentów dość znaczące jest zreorganizowanie reguł publikowania informacji poufnej rozciągniętej w czasie, takiej jak choćby uczestnictwo emitenta w transakcji M&A. Dotychczas, jeśli dana informacja poufna dotyczyła pojedynczego etapu z całego, złożonego zdarzenia, rozciągniętego w czasie, to art. 17 ust. 1 w zw. z art. 7 ust. 3 Rozporządzenia MAR i tak wymagał podania takiej informacji do publicznej wiadomości. Aby zapobiec naruszeniu swojego interesu i interesu drugiej strony transakcji, emitent mógł jedynie skorzystać z procedury opóźnienia podania informacji poufnej do wiadomości publicznej, z którą jednak wiążą się szczegółowe wymagania określone w art. 17 ust. 4 Rozporządzenia MAR (jak choćby obowiązek złożenia wyjaśnień do KNF). Listing Act ze skutkiem od dnia 5 czerwca 2026 r. wyłącza obowiązek publikowania informacji poufnych dotyczących etapów pośrednich rozciągniętego w czasie procesu, wymagając jedynie podania do publicznej wiadomości końcowej okoliczności lub zdarzenia końcowego dla tego procesu.

Od dnia 5 czerwca 2026 r. zmianie ulegnie również wspomniana procedura opóźniania podania informacji poufnej do publicznej wiadomości. Zgodnie z art. 17 ust. 4 lit. b Rozporządzenia MAR, warunkiem opóźnienia było, by procedura ta prawdopodobnie nie wprowadzała w błąd opinii publicznej, co z oczywistych względów było przesłanką bardzo elastyczną i często trudną do jednoznacznej oceny. Listing Act konkretyzuje tę przesłankę, wymagając jedynie, by informacje poufne, których podanie do wiadomości publicznej ma być opóźnione, nie były sprzeczne z ostatnim publicznym ogłoszeniem lub innego rodzaju komunikatem emitenta lub uczestnika rynku uprawnień do emisji, dotyczącego tej samej kwestii co wstrzymywane informacje poufne.

Odnosząc się do transakcji insiderów, wskazać należy, że Listing Act ze skutkiem od 4 grudnia 2024 r. w sposób wyraźny podniósł kwotowy próg transakcji, od którego obowiązkowe jest zawiadomienie emitenta i KNF zgodnie z art. 19 ust. 1 Rozporządzenia MAR. Mianowicie z dotychczasowych 5 tys. EUR próg ten został podniesiony do 20 tys. EUR z możliwością obniżenia lub podniesienia przez KNF do 10 tys. EUR lub 50 tys. EUR, przy czym na chwilę obecną KNF nie zdecydował się zmodyfikować progu unijnego. Ponadto, co bardziej istotne, do art. 19 Rozporządzenia MAR wprowadzony został nowy ustęp 12a, który umożliwia insiderom dokonywanie transakcji lub prowadzenie działalności transakcyjnej w okresach zamkniętych, jeśli nie wiążą się one z podejmowaniem aktywnych decyzji inwestycyjnych przez insidera, wynikają wyłącznie z czynników zewnętrznych lub działań stron trzecich albo są realizowane na podstawie ustalonych z góry warunków. W praktyce, osoby pełniące funkcje zarządcze w spółkach publicznych będą mogły poza okresami zamkniętymi swobodnie operować opcjami, kontraktami terminowymi typu future lub innymi instrumentami pochodnymi, bez obawy, że zostaną one zrealizowane w okresie zamkniętym i tym samym doprowadzą do naruszenia art. 19 ust. 11 Rozporządzenia MAR[21].

Ogólna ocena Listing Act

Opisane zmiany w funkcjonowaniu rynku kapitałowego nie są oczywiście jedynymi, które wprowadza Listing Act, a sama publikacja ze względu na jej ograniczone ramy nie stanowi kompleksowej analizy zasygnalizowanych w niej kwestii. Tym niemniej, niniejszy artykuł zaprezentował kluczowe zdaniem autora nowości dla uczestników rynku papierów wartościowych, które już weszły w życie lub będą wchodzić w życie w przyszłym roku kalendarzowym.

Podejmując się próby oceny całego pakietu zmian, stwierdzić należy, że z założenia mają one charakter zdecydowanie pozytywny, wychodząc naprzeciw oczekiwaniom rynku, a zwłaszcza emitentów z sektora MŚP. Na szczególną uwagę zasługuje ujednolicenie systemu emisji bezprospektowych, które od 5 czerwca 2026 r. w odniesieniu do ofert publicznych o wartości poniżej 12 mln EUR będą objęte obowiązkiem sporządzania uproszczonego dokumentu informacyjnego. Istotne jest również rozszerzenie katalogu wyjątków od obowiązku sporządzania prospektu – zarówno w stosunku do ofert publicznych, jak i dopuszczenia papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym.

Wszystkie te zmiany powinny stanowić zachętę dla mniejszych spółek z sektora MŚP do zainteresowania się możliwościami finansowania swojej działalności za pomocą rynku kapitałowego. Z pewnością można stwierdzić, że Listing Act umożliwi takim podmiotom otwarcie się na rynek giełdowy przy niższych kosztach i mniejszym stopniu formalizmu niż dotychczas.

Sebastian Michalak

WBW Weremczuk Bobeł & Wspólnicy Kancelaria Radców Prawnych

---

[1] Pkt 2 i 3 Preambuły Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/2809 z dnia 23 października 2024 r. w sprawie zmiany rozporządzenia (UE) 2017/1129, (UE) nr 596/2014 i (UE) nr 600/2014 w celu zwiększenia atrakcyjności publicznych rynków kapitałowych w Unii dla spółek oraz ułatwienia małym i średnim przedsiębiorstwom dostępu do kapitału.

[2] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/2809 z dnia 23 października 2024 r. w sprawie zmiany rozporządzenia (UE) 2017/1129, (UE) nr 596/2014 i (UE) nr 600/2014 w celu zwiększenia atrakcyjności publicznych rynków kapitałowych w Unii dla spółek oraz ułatwienia małym i średnim przedsiębiorstwom dostępu do kapitału, zwane dalej również „Rozporządzeniem 2024/2809”.

[3] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/2811 z dnia 23 października 2024 r. w sprawie zmiany dyrektywy 2014/65/UE w celu zwiększenia atrakcyjności publicznych rynków kapitałowych w Unii dla spółek i ułatwienia małym i średnim przedsiębiorstwom dostępu do kapitału oraz uchylenia dyrektywy 2001/34/WE.

[4] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/2810 z dnia 23 października 2024 r. w sprawie struktur akcji obejmujących akcje uprzywilejowane co do głosu w spółkach ubiegających się o dopuszczenie ich akcji do obrotu na wielostronnej platformie obrotu.

[5] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE, zwane również „Rozporządzeniem Prospektowym”.

[6] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE, zwane również „Rozporządzeniem MAR”.

[7] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 600/2014 w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniające rozporządzenie (UE) nr 648/2012.

[8] Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (t.j. Dz.U. z 2025, poz. 592 z późn. zm.).

[9] Kwestią problematyczną może być jednak objętość takiego dokumentu – jeśli Polska zdecyduje się uregulować wymagania treściowe nowego dokumentu informacyjnego w sposób niezależny od Rozporządzenia Prospektowego, to wówczas nie będzie obowiązywał limit siedmiu stron dla tego dokumentu.

[10] Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (t.j. Dz.U. z 2024, poz. 722 z późn. zm.).

[11] Stanowisko UKNF dot. wejścia w życie przepisów Listing Act z dn. 09.12.2024;

[12] Rządowy projekt ustawy o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, nr druku 1269; 

[13] A. Stokłosa, komentarz do art. 1, [w:] Rozporządzenie 2017/1129 w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenie dyrektywy 2003/71/WE. Komentarz , red. M. Sas-Madej, red. A. Stokłosa, LEX/el. 2023 nb. 19; I. Pieczyska-Czerny, komentarz do art. 1, [w:] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE. Komentarz. Prawo rynku kapitałowego. Tom II. Komentarz, red. M. Wierzbowski, red. L. Sobolewski, red. P. Wajda, Warszawa 2023, nb. 19.

[14] R. Woźniak, komentarz do art. 1, [w:] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 2017/1129 w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE. Komentarz, red. J. Dybiński, Warszawa 2022, nb. 91.

[15] Rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2019/980 z dnia 14 marca 2019 r. uzupełniające rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 w odniesieniu do formatu, treści, weryfikacji i zatwierdzania prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym, i uchylające rozporządzenie Komisji (WE) nr 809/2004.

[16] R. Woźniak, Prospekty emisyjne po nowemu, Rzeczpospolita, 06.07.2018; 

[17] Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ang. European Securities and Markets Authority).

[18] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/1760 z dnia 13 czerwca 2024 r. w sprawie należytej staranności przedsiębiorstw w zakresie zrównoważonego rozwoju oraz zmieniająca dyrektywę (UE) 2019/1937 i rozporządzenie (UE) 2023/2859.

[19] Implementacja odbywa się na podstawie ustawy z dnia 6 grudnia 2024 r. o zmianie ustawy o rachunkowości, ustawy o biegłych rewidentach, firmach audytorskich oraz nadzorze publicznym oraz niektórych innych ustaw (t.j. Dz.U. z 2024, poz. 1863).

[20] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2023/2631 z dnia 22 listopada 2023 r. w sprawie europejskich zielonych obligacji oraz opcjonalnego ujawniania informacji na temat obligacji wprowadzanych do obrotu jako zrównoważone środowiskowo i obligacji powiązanych ze zrównoważonym rozwojem.

[21] Pkt 76 Preambuły Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2024/2809 z dnia 23 października 2024 r. w sprawie zmiany rozporządzenia (UE) 2017/1129, (UE) nr 596/2014 i (UE) nr 600/2014 w celu zwiększenia atrakcyjności publicznych rynków kapitałowych w Unii dla spółek oraz ułatwienia małym i średnim przedsiębiorstwom dostępu do kapitału.